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Köpfe & Positionen

SCR-Anreize für Eigenkapitalinvestments

Von Frank Dornseifer und Jegor TokarevichTagesaktuelle Informationen und Neuigkeiten aus der Versicherungsbranche. Alle Nachrichten des Tagesreports auch als Newsletter abonnierbar.
Mit ihrem Projekt Kapitalmarktunion möchte die EU-Kommission insbesondere Hemmnisse für Unternehmen beim Zugang zu Kapital beseitigen, u.a. durch eine vermehrte Bereitstellung von Beteiligungs- und Risikokapital. Eine zentrale Finanzierungsrolle sollen hierbei institutionelle Investoren wie Versicherer übernehmen.
Eiopa hatte in diesem Zusammenhang erste Vorschläge erarbeitet, die nun – mit Modifikationen und Erweiterungen – in dem Entwurf einer Delegierten Verordnung („DVO-E“) münden, mit der die Durchführungsverordnung zur Solvency-II-Richtlinie geändert werden soll. In dem Entwurf vom 9. November werden u.a. zwei neue SCR-Module für Eigenkapitalinvestments vorgeschlagen: (1) „qualifying unlisted equity portfolios“ / „QUEP“ im Artikel 168a DVO-E und (2) „langfristige Eigenkapitalinvestitionen“ („LEK“) im Artikel 171a DVO-E.

“Qualifying unlisted equity portfolios“ („QUEP“)

Das erste Modul sieht vor, dass PE-Portfolien, die bestimmte Qualifizierungskriterien erfüllen (QUEP), künftig als Typ-1-Aktien mit einem SCR-Basisschock von 39 Prozent klassifizieren. Im Standardmodell werden PE-Portfolien und Einzelinvestments üblicherweise mit einem Typ-2-Schock von 49 Prozent gestresst. Davon ausgenommen sind jedoch bereits „Typ-1-AIF“ (vor allem geschlossene EU-AIF ohne Hebelfinanzierung), die ebenfalls mit dem Basisschock von 39 Prozent gestresst werden. Gerade vor diesem Hintergrund wirft der gegenwärtige Vorschlag der EU-Kommission einige Fragen auf, insbesondere welche zusätzliche Verbesserung das neue Modul bringt?

In der Theorie könnten die folgenden Investments zukünftig besser gestellt werden: (1) PE-Direktinvestments, (2) Nicht-Typ-1-AIF, insb. Nicht-EU-Fonds und sonstige Fonds, die z.B. hebelfinanziert, offen sind oder von einer registrierten KVG, deren verwaltetes Vermögen unterhalb der einschlägigen Schwellenwerte der AIFM-Richtlinie liegt, verwaltet werden. Während PE-Direktinvestments (1) in der Praxis nur von sehr großen Versicherern getätigt werden, die häufig auch interne Modelle nutzen und diese Regelung deshalb nicht anwenden, können die Herausforderungen für Fonds (2) über zwischengeschaltete EU-Fondsplattformen für Alternative Investments, die Typ-1-Kriterien erfüllen, verhältnismäßig effizient gelöst werden. 

Der Qualifizierungsprozess würde damit nur dann einen entsprechenden Anreiz schaffen, wenn dieser im Vergleich zum Typ-1-Fonds einfacher umsetzbar wäre. Die Qualifizierungskriterien aus dem EIOPA-Vorschlag wurden zwar im DVO-E deutlich reduziert. Insbesondere wurden die ursprünglichen Kriterien auf der Fonds- und der Investor-Ebene entfernt. Stattdessen beziehen sich die neuen Kriterien ausschließlich auf die Zielgesellschaften des Portfolios nach Durchschau. Betroffen sind nicht börsennotierte Stammaktien von Zielgesellschaften, die (i) einen Hauptsitz im EWR haben, (ii) über 50 Prozent der Umsätze in EWR- oder OECD-Währungen erzielen, (iii) über 50 Prozent der Mitarbeiter im EWR beschäftigen und (iv) die mindestens ein Größenkriterium (Umsatz, Bilanzgröße oder Miarbeiteranzahl) in den letzten 3 Jahren in Folge erfüllen. Jede Gesellschaft darf außerdem maximal zehn Prozent zum QUEP beitragen („Diversifikationskriterium“) und kein Unternehmen der Finanzbranche sein.   

Darüber hinaus muss das QUEP ein hypothetisches Beta von max. 0,796 erreichen. Für diese Berechnung sind diverse Daten auf der Ebene jeder Zielgesellschaft einzubeziehen, darunter die Fünf-Jahres-Durchschnitte von Bruttomargen, Operating Cash Flows („CFO“) und Return on Common Equity („ROCE“) sowie das letzte verfügbare Fremdkapital. Bei Fondsinvestments müssten Investoren somit zusätzliche Reportingprozesse mit Fondsmanagern etablieren, die diese Datenanforderungen laufend erfüllen. Doch selbst beim Vorliegen aller Daten zeigen die ersten Berechnungen auf Basis von tatsächlichen Private Equity-Daten, dass nur sehr wenige Portfolien das Beta-Kriterium erfüllen dürften.

Somit liegt die Schlussfolgerung nahe, dass das in der Theorie „gut gemeinte“ Modul mit einem reduzierten SCR-Schock in der Praxis eher zu einem Realitätsschock führen wird. Die bestehende Regelung zu Typ-1-Fonds ermöglicht bereits dieselbe SCR-Reduktion für die meisten PE-Konstellationen und ist zudem relativ einfach umzusetzen, so dass für das neue QPUE-Modul mit einem aufwendigeren Qualifizierungsprozess und einem schwer erzielbaren positiven Ergebnis so gut wie kein Anwendungsbereich bleiben dürfte. Sinnvoll und in der Praxis auch angemessen wäre daher eine SCR-Reduktion deutlich unter dem Wert von 39 Prozen gewesen, die auch von einschlägigen Marktakteuren bereits im Vorfeld nahegelegt worden war.

Langfristige Eigenkapitalinvestitionen („LEK“)

Ein weiterer Vorschlag wurde – nun erstmals - von der EU Kommission in Bezug auf langfristige Eigenkapitalinvestitionen („LEK“) unterbreitet. Im Gegensatz zu QUPE wurden LEK von der EU Kommission ohne detaillierte technische Analysen der EIOPA vorgeschlagen. EK-Investments, die bestimmte Qualifizierungskriterien erfüllen, sollen von einem stark reduzierten SCR-Gesamtschock von 22 Prozent profitieren. Bevor der eine oder andere Investor aber in euphorischen Gefühlen ausbricht, lohnt sich wie so oft ein genauer Blick auf die Qualifizierungskriterien.

Zum einen müssen LEK Teil von Aktiva sein, die zusammen mit bestimmten versicherungstechnischen Rückstellungen eine abgrenzbare Einheit („Ringfencing“) des Investors darstellen.  Die Haltedauer des LEK-Portfolios muss zwölf Jahre und die Duration der entsprechenden Passiva der ringfenced Einheit übersteigen. Die Regelung soll für alle EK-Investments unabhängig von einer Börsennotierung anwendbar sein, wobei die Zielgesellschaften einen Hauptsitz im EWR haben müssen. Kann der Investor außerdem mit seinen ALM-Berechnungen und der SAA-Dokumentation nachweisen, dass er sowohl fähig ist als auch eindeutig beabsichtigt, die EK-Investments für die gesamte Haltedauer auf der Bilanz zu behalten, können die Investments als LEK klassifiziert werden.

Damit könnten u.E. insbesondere langfristige EWR-Investments in Infrastruktur, Immobilien und sonstige Assetklassen ohne eine Verkaufsabsicht profitieren. Da der Look-Through-Ansatz ein wesentliches Solvency II-Prinzip darstellt, gehen wir davon aus, dass die Regelung auch für Fondsinvestments anwendbar sein dürfte. Private Equity-Strategien, die üblicherweise eine kürzere Lebenszeit als zwölf Jahre aufweisen, und sämtliche Trading-Portfolien dürften dagegen zunächst nicht qualifizieren bzw. nur im geringen Umfang zur Beimischung im LEK-Portfolio aufgenommen werden. Gerade diese nun von der EU-Kommission vorgeschlagene relativ lange Haltedauer sollte daher im Verlauf des Konsultationsprozesses einer kritischen Überprüfung unterzogen werden.

Im Gegensatz zu QUEP ist es vorstellbar, dass LEK eine attraktive Kategorie für bestimmte Solvency II-Investoren mit langen Passiva (insb. Lebensversicherer) und für bestimmte Anlageklassen werden könnte. Ob und inwiefern dieser regulatorische Anreiz zu einer wesentlichen Erhöhung der Allokationen und damit zu einer verbesserten Finanzierung von Unternehmen in der EU führt, bleibt abzuwarten; schließlich sind auch viele weiteren Faktoren in der Investmentauswahl entscheidend.