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Märkte & Vertrieb

Aktienrückkäufe: Lohnt sich das für Versicherer?

Von Philipp ThomasTagesaktuelle Informationen und Neuigkeiten aus der Versicherungsbranche. Alle Nachrichten des Tagesreports auch als Newsletter abonnierbar.
Aktienrückkäufe werden oft verteufelt, aber nicht nur Apple, sondern Allianz, Axa, Zurich oder alle großen Rückversicherer machen es. Geneauso Denn diese bringen viele Vorteile – für Unternehmen und Aktionäre. Manche Versicherer kaufen eigene Papiere auch mangels Investitionsalternativen zurück.

Aktienrückkäufe reduzieren zwar das einer Organisation anhaftende, Sicherheit verheißenden Eigenkapitalspeck, verhelfen ihm aber möglicherweise zu größerer Vitalität. In einer Zeit, in der es gilt die Kapitalisierung einer Organisation sorgfältig zu kalibrieren und in einem Zielkorridor zu halten (etwas 170 bis 190 Prozent der Mindestsolvabilität SCR) gilt sowohl eine Zielunterschreitung (mit der Folge der Rating-Herabstufung oder zur Abwendung erforderlich werdenden eilenden Kapitalerhöhung) als auch ein Überschießen als Sünde. Letzteres wird einem Versicherer als ineffizienter Einsatz der knappen Ressource Eigenkapital angekreidet, die noch dazu die Gefahr in sich birgt, zu einer auf das Geschäftsvolumen unvorsichtig erhöhenden Zeichnungspolitik zu führen. Häufig führen auch die in den Anstellungsverträgen des Managements enthaltenen den Bonus bestimmenden Erfolgsparameter zu Rückkaufprogrammen, die die Rendite auf das verbleibende Eigenkapital sowie den Nettowert je Aktie bzw. den Börsenkurs wesentlich verbessern können. Ein Rückkauf von Aktien verknappt das börsliche Angebot und ist somit geeignet den Kurs dauerhaft zu stützen.
Dank der Ende 2017 verabschiedeten US-Steuerreform kaufen amerikanische Unternehmen so fleißig eigene Aktien zurück wie kaum je zuvor. Apple will 100 Mrd. Dollar dafür ausgeben. Doch auch andere Gesellschaften wie Alphabet, Amgen, Cisco und Oracle haben im Juni Rückkaufprogramme angekündigt. 

Anteilseigner profitieren nicht immer

In welcher Weise ein sich überkapitalisiert glaubender Versicherer sein Eigenkapital herabsetzen kann, richtet sich nach dem auf ihn anzuwendenden Aktienrecht. In Betracht kommen insbesondere über die Börse zu lancierende Aktienrückkaufprogramme,  share buy-back. In einem ersten Schritt erwirbt das Unternehmen im Rahmen eines vom Verwaltungsrat und eventuell auch von der Aktionärsversammlung gebilligten Planes einen nicht unerheblichen Teil der bislang emittierten Aktien, vielleicht irgendwo zwischen ein und fünf Prozent. Im Sinne eines Aktivtauschs treten diese Aktien zunächst an die Stelle der aufzuwendenden Liquidität. Allerdings sind derartige treasury stocks weder dividendenberechtigt noch gewähren sie Stimmrechte in der Hauptversammlung. In einem zweiten Schritt werden diese Aktien dann für kraftlos erklärt, die Zahl der im Umlauf befindlichen Aktien reduziert sich hierdurch dauerhaft. Eventuell bedarf es dazu auch noch einer Mitteilung an die Gläubiger, die ggf. die Stellung von Sicherheiten verlangen können (etwa gem. § 225 AktG).


Im Einzelfall stellt sich die Frage ob der Rückkauf den verbleibenden Aktionären zum Vorteil gereicht oder nicht. Ein erstes Indiz kann der Vergleich Nettowert je Aktie zum letzten Quartalsstichtag / Rückkaufspreis sein. Ist Rückkaufswert niedriger als der bilanzielle Nettowert (price to book value unter 100 Prozent) so erhöht jeder Rückkauf zwangsläufig den Nettowert der anschließend verbleibenden Aktien. Bei Aktien, die für einen Bruchteil des bilanziellen Nettowerts gehandelt werden (derzeit viele Banken, aber auch noch einige Rückversicherer), spricht also vieles für einen Rückkauf. Im Fall der Zurich liegt das Verhältnis price to book value bei 130 Prozent, im Fall der Swiss Life bei nur 75 Prozent. Ein mit einem Rückkaufangebot konfrontierter Aktionär sollte sich vor Augen halten, dass er von einem Insider (dem Board bzw. CFO der jeweiligen Gesellschaft) zu einem Geschäft überredet werden soll, und dass eine Informations-Asymmetrie vorliegt. Kauft eine Gesellschaft die eigenen Aktien, so spricht manches für die Vermutung, dass die Insider die Aktien für wesentlich wertvoller halten als den angebotenen Preis.


Aktienrückkäufe kommen nicht nur im Fall der Überkapitalisierung vor. Denkbar ist auch der Ersatz von für teuer erachtetem Eigenkapital durch häufig wesentlich günstiger zu habendes Fremdkapital. Dieses erfüllt jedenfalls in gewissen Bereichen den gleichen Zweck als Teil der vorzuhaltenden Solvabilität zu zählen, kostet aber vielleicht nur vier Prozent, während Eigenkapital kalkulatorisch mit einer Sollrendite von zehn Prozent anzusetzen sein dürfte. Derartige Überlegungen verführen rasch zu einem sehr weitgehenden „gearing“ der eigenen Bilanz, insbesondere in Fällen des Unternehmenserwerbs durch Private-Equity-Investoren. Deren Ziel ist es nämlich, rasch das eingesetzte eigene Kapital durch von Dritten stammendes Fremdkapital zu ersetzen.

Lesen Sie den vollständigen Beitrag "Der Markt hat immer Recht" im be.in.value.

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