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Erschienen in Ausgabe 8-2018Schlaglicht

Der Markt hat immer Recht

Aktienrückkäufe werden oft verteufelt. Dabei haben diese viele Vorteile - für Unternehmen und Aktionäre.

Von Philipp ThomasVersicherungswirtschaft

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Als Autokanibalismus bezeichnet man eine Selbstverzehrung durch einen Organismus, die nicht notwendigerweise dessen Ende zur Folge hat. Auch Aktenrückkäufe durch Versicherer kann man unter diesem Aspekt betrachten. Sie reduzieren zwar das einer Organisation anhaftende, Sicherheit verheißenden Eigenkapitalspeck, verhelfen ihm aber möglicherweise zu grösserer Vitalität. In einer Zeit, in der es gilt die Kapitalisierung einer Organisation sorgfältig zu kalibrieren und in einem Zielkorridor zu halten (etwas 170 bis 190% der Mindestsolvabilität SCR) gilt sowohl eine Zielunterschreitung (mit der Folge der Rating-Herabstufung oder zur Abwendung erforderlich werdenden eilenden Kapitalerhöhung) als auch ein Überschießen als Sünde. Letzteres wird einem Versicherer als ineffizienter Einsatz der knappen Ressource Eigenkapital angekreidet, die noch dazu die Gefahr in sich birgt, zu einer auf das Geschäftsvolumen unvorsichtig erhöhenden Zeichnungspolitik zu führen.
Häufig führen auch die in den Anstellungsverträgen des Managements enhaltenen den Bonus bestimmenden Erfolgsparameter zu Rückkaufprogrammen, die die Rendite auf das verbleibende Eigenkapital sowie den Nettowert je Aktie bzw. den Börsenkurs wesentlich verbessern können. Ein Rückkauf von Aktien verknappt das börsliche Angebot und ist somit geeignet den Kurs dauerhaft zu stützen.

Anteilseigner profitieren nicht immer

Dank der Ende 2017 verabschiedeten US-Steuerreform kaufen amerikanische Unternehmen so fleißig eigene Aktien zurück wie kaum je zuvor. Apple will 100 Mrd. Dollar dafür ausgeben. Doch auch andere Gesellschaften wie Alphabet, Amgen, Cisco und Oracle haben im Juni Rückkaufprogramme angekündigt.In welcher Weise ein sich überkapitalisiert glaubender Versicherer sein Eigenkapital herabsetzen kann, richtet sich nach dem auf ihn anzuwendenden Aktienrecht. In Betracht kommen insbesondere über die Börse zu lancierende Aktienrückkaufprogramme,  share buy-back. In einem ersten Schritt erwirbt das Unternehmen im Rahmen eines vom Verwaltungsrat und eventuell auch von der Aktionärsversammltung gebilligten Planes einen nicht unerheblichen Teil der bislang emittierten Aktien, vielleicht irgendwo zwischen ein und fünf Prozent.
Im Sinne eines Aktivtauschs treten diese Aktien zunächst an die Stelle der aufzuwendenden Liquidität. Allerdings sind derartige treasury stocks weder dividendenberechtigt noch gewähren sie Stimmrechte in der Hauptversammlung. In einem zweiten Schritt werden diese Aktien dann für kraftlos erklärt, die Zahl der im Umlauf befindlichen Aktien reduziert sich hierdurch dauerhaft. Eventuell bedarf es dazu auch noch einer Mitteilung an die Gläubiger, die ggf. die Stellung von Sicherheiten verlangen können (etwa gem. § 225 AktG). 
Im Einzelfall stellt sicch die Frage ob der Rückkauf den verbleibenden Aktionären zum Vorteil gereicht oder nicht. Ein erstes Indiz kann der Vergleich Nettowert je Aktie zum letzten Quartalsstichtag / Rückkaufspreis sein. Ist Rückkaufswert niedriger als der bilanzielle Nettowert (price to book value unter 100%) so erhöht jeder Rückkauf zwangsläufig den Nettowert der anschließend verbleibenden Aktien. Bei Aktien, die für einen Bruchteil des bilanziellen Nettowerts gehandelt werden (derzeit viele Banken, aber auch noch einige Rückversicherer), spricht also vieles für einen Rückkauf. Im Fall der Zurich liegt das Verhältnis price to book value bei 130 Prozent, im Fall der Swiss Life bei nur knapp 75 Prozent. Ein mit einem Rückkaufangebot konrontierter Aktionär sollte sich vor Augen halten, dass er von einem Insider (dem Board bzw. CFO der jeweiligen Gesellschaft) zu einem Geschäft überredet werden soll und dass eine Informations-Asymmetrie vorliegt. Kauft eine Gesellschaft die eigenen Aktien, so spricht manches für die Vermutung, dass die Insider die Aktien für wesentlich wertvoller halten als den angebotenen Preis.

Der S&P-500-Buyback-Index ist seit dem Jahr 2000 inklusive Dividenden um 525% gestiegen, während der S&P 500 um 168% zulegte.
Aktienrückkäufe kommen nicht nur im Fall der Überkapitalisierung vor. Denkbar ist auch der Ersatz von für teuer erachtetem Eigenkapital durch häufig wesentlich günstiger zu habendes Fremdkapital. Dieses erfüllt jedenfalls in gewissen Bereichen den gleichen Zweck als Teil der vorzuhaltenden Solvabilität zu zählen, kostet aber vielleicht nur vier Prozent, während Eigenkapital kalkulatorisch mit einer Sollrendite von zehn Prozent anzusetzen sein dürfte. Derartige Überlegungen verführen rasch zu einem sehr weitgehenden „gearing“ der eigenen Bilanz, insbesondere in Fällen des Unternehmenserwerbs durch Private-Equity-Investoren. Deren Ziel es ist nämlich, rasch das eingesetzte eigene Kapital durch von Dritten stammendes Fremdkapital zu ersetzen.

Aktuelle und geplante Rückkaufprogramme

  • Zurich: Zwischen dem 18. April und dem 12.Mai 2018 kaufte die Zurich Insurance Group 1,74 Mio. eigene Aktien  ( 1,15% der Gesamtzahl) für insgesamt 548,2 Mio. SFR zurück. Dabei betrug der Durchschnittskaufpreis 315,04 SFR, der Schlusskurs per Ende 2017 hatte 296,60 SFR betragen.

  • Allianz: Das zehnfache Eigenkapital vernichteten zwei Rückkaufprogramme der Allianz 2017 (3,67% der zirkulierenden Aktien) und 2018 (2,35%). Für diese  wurden knapp fünf Mrd. Euro ausgegeben.

  • Axa: 242,5 Mio. Aktien (10% der insgesamt zirkulierenden und entsprechend 5,6 Mrd. Euro), möchte Axa während einer 18-monatige Phase ab April 2018 zurückkaufen. Allerdings sollen nicht alle Aktien vernichtet werden, zu 2/3 werden sie vielmehr im Rahmen eines Bonus-Programms für das eigene Management und sonstige Angestellte benötigt.

  • Swiss Re: Noch bis zum 15. Februar .2019 läuft ein den Aktionären bis zu 1 Mrd. SFR zurückgebendes Programm der Swiss Re. Auch in den drei Vorjahren hatte Swiss Re bereits jeweils eine Mrd. SFR an die Aktionäre zurückgegeben. Während der Periode 2007-2010 waren insgesamt sechs Mrd. SFR geflossen.

  • Munich Re: Für den weltweit größten Rückversicherer scheint der Aktienrückkauf eine jährliche Routine-Veranstaltung zu sein. 2018/19 geht es erneut um eine Mrd. EUR bzw. 11 Mio. Aktien. Eine erste Tranche von bis zu 360.000.000 Euro soll im Zeitraum vom 8. Juni 2018 bis spätestens zum 6. September 2018 erworben werden.

  • Bermuda-Versicherer: Die bermudianische White Mountain lässt sich derzeit im Wege einer Auktion von ihren Aktionären bis zu 500.000 Aktien andienen und gedenkt hierfür bis zu 438 Mio. Dollar auszugeben. 2015 hatte die ebenfalls bermudianische Validus (welche derzeit von AIG übernommen wird) für 750 Mio. Dollar gar 22 Prozent der eigenen Aktien zurückerwerben wollen. Der theoretische Extremfall eines über die Jahre 100%igen Aktienrückerwerbs ließe am Schluss nur noch eine Art aktionärslose nicht gemeinnützige Stiftung übrig.

Rückkäufe sind steuerlich attraktiver und flexibler als Dividenden 

Noch eine andere Spielart findet sich in der Schweiz: statt die Zahl der Aktien zu reduzieren und deren Nennwert gleich zu belassen, kann man auch die Zahl konstant halten, jedoch allen Aktionären einen Teil des Nennwertes zurückerstatten. Grund für diese spezifisch schweizeriche Praxis ist die aus politischen Gründen – eine Konzession an die Sozialisten, die immerhin die Körperschaftssteuer von 10% schlucken – ungewöhnlich hohe 35-prozentige eidgenössische Verrechnungssteuer auf Dividenden, eine Quellensteuer.
Andere Staaten begnügen sich mit vielleicht 15 oder 20 Prozent. Im Gegensatz zur Dividende aus erwirtschaftetem und auf Unternehmensebene bereits besteuerten Gewinn ist die Ausschüttung eines Teils des Eigenkapitals steuerfrei, wobei der Nennwert je Aktie jedoch 0,01 SFR nicht unterschreiten darf. Nennwertrückzahlungen kommen bei Swiss Re, Baloise, Schweizer Nationa und Zurich häufig vor. Eine Reihe Schweizer Unternehmen hat mittlerweile durch derartige Nennwertreduzierungen bereits fast einen Nennwert von Null je Aktie erreicht, also ihr Pulver verschossen. Wollen Sie den eigenen Aktionären die 35-prozentige Quellensteuer ersparen, so müssen sie nun über die Zusammenlegung von Aktien (reverse share split) oder eine Sitzverlagerung ins Ausland nachdenken.
Insgesamt scheint es als könne man nicht mehr von einer langfristigen Schicksalsgemeinschaft zwischen Assekuranzunternehmen und ihren Aktionären ausgehen. Von einemm Jahr auf das andere austauschbar sind nicht nur die ohnehin eher kurzfristig konzipierten Solva-Instrumente wie nachrangige Anleihen, Verbriefungen und Sidecars (separate Risikoträger, die auf Zeit eine Quotenabgabe des Sponsors übernehmen), sondern sogar die eigenen Aktionäre.
Ein gewiefter CFO wird jedes Jahr aufs neu auch diese Register ziehen. Läuft der CFO jedoch eine minimalistisch optimierte Eigenkapitalposition so muss er umgekehrt aber auch darauf gefasst sein, das Kapital schlagartig wieder erhöhen zu können. Ergeben kann sich dies nach großen Naturkatastrophen („reload“), sollten sich plötzlich neue Geschäftschancen bieten oder zum Zweck der Finanzierung einer Akquisition.  

Nicht zu vergessen sind die Interessen des Managements. Sie erhalten bekanntlich nicht nur das Grundsalär, sondern auch eine Erfolgsbeteiligung, die sich sehr häufig an der Wertentwicklung der Aktie bemisst.