Erschienen in Ausgabe 10-2016Märkte & Vertrieb

Warten auf Godot

Selbst eine große Naturkatastrophe würde den Preisverfall im Rückversicherungsmarkt nicht stoppen

Von Philipp ThomasVersicherungswirtschaft

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Der „inflection point“ des Rückversicherungsmarkts ist in etwa einem Jahr erreicht, ist John Cavanagh überzeugt, Chairman von Willis Re. Insgesamt schreitet die Ratenerosion auf ziemlich allen Märkten fort, mit Ausnahme vielleicht des Hurricane-Geschäfts in Florida. Im Vergleich zum letzten Zyklus weise der derzeitige einen äußerst geringen Schadenverlauf auf, sagte Cavanagh auf dem Rückversicherungstreffen in Monte Carlo (mehr über das Treffen auf S. 86), man könne auch von „Über-Low-Severity“ sprechen.
Dies sei aber wohl eine Abnormalität. Allmählich müssen die steigenden Schaden-Kosten-Quoten, möglicher Nachreservierungsbedarf für Vorjahre sowie bislang ausgebliebene Naturkatastrophen zur Einsicht führen, dass es so nicht weitergehen kann. Insbesondere aus dem Bereich US-Haftpflicht könnte es erneut Überraschungen geben. Cavanagh sieht die „normalised returns“ ohne Abwicklungsgewinne und auf Basis normaler Katastrophen-Belastung bei derzeit nur noch 4,5 Prozent Eigenkapitalrendite, also schon niedriger als den Cost of Capital. Die Rendite auf die technischen Rückstellungen sei mittlerweile bestenfalls Null. Willis Re, die Nr. 3 der Rückversicherungsmakler, verwaltet nach Übernahme des auf P&I Clubs spezialisierten Maklers Miller 11,5 Mrd. an Jahresprämie.

Oligopolistische Branche

Die Welt-Erstversicherungsprämie beträgt knapp 4,6 Bio. Dollar, wovon 240 Mrd. Dollar an Rückversicherungsprämie abgegeben werden. Zwischen 2014 und 2015 war es zu einem Rückgang von vier Prozent gekommen, ein kombinierter Effekt von Wechselkursverschiebungen und Ratenerosion. Der Konzentrationsgrad der Branche liegt derzeit bei 63 Prozent Marktanteil der zehn größten Rückversicherer gegenüber 22 Prozent im Jahr 1980. In der Lebensrückvericherung ist die Konzentration noch weit höher.
Die Schaden-Kosten-Quote der Schaden-Rückversicherer lag 2015 bei 91 Prozent nach 89 Prozent in den Jahren 2012, 2013 und 2014. Geschönt waren die Zahlen durch Vorjahresabwicklungsgewinne, die ca. sechs Prozentpunkte ausmachen. Der Return on Equity der Rückversicherer liegt nach den ersten sechs Monaten dieses Jahres nur noch bei 7,7 Prozent nach 9,5 Prozent 2015 und 11,6 Prozent 2014. Die Eigenkapitalrendite ist somit derzeit nicht mehr höher als die mittleren Kapitalkosten. Das heißt: Die Branche schafft keinen Wert. Dies obwohl im ersten Halbjahr 2016 erneut die Großschadenbelastung gering war. 2015 hatte es immerhin den nun auf sechs Mrd. Dollar geschätzten Chemieunfall im Hafen von Tianjin gegeben.
Rückversicherer versuchen ihre Kapitalkosten dadurch zu reduzieren, dass sie verstärkt Risiken auf dem Weg der Verbriefung abgeben und das eingesparte Eigenkapital an ihre Aktionäre in Form von Dividenden und Aktienrückkäufen ausschütten. Die Konsolidierung wird fortschreiten. Trotz der nicht mehr so ersprießlichen Zahlen hieß es in Monte Carlo allenthalben, das Geschäftsmodell der Rückversicherer sei noch intakt. Es fehlten Zeichen einer „Uberisation“, d.h. der Diskontinuität und Destruction durch den Marktzutritt externer Kräfte, beispielsweise der Risikoverbriefungen.

Kassandra-Rufe der Ratingagenturen

A.M. Best sagt voraus, es werde kurzfristig nach wie vor Gewinne der Branche aufgrund von positiven Reserveabwicklungen geben, aber dies gehe allmählich zurück. Ohne Abwicklungsgewinne liegt die Schaden-Kosten-Quote immer noch bei 95,5 Prozent. Käme jetzt ein normales Cat-Ergebnis hinzu, würde die Schaden-Kosten-Quote um einige Punkte über 100 Prozent liegen. Rückversicherer mit Long-tail Geschäft liegen tendenziell noch etwas höher. Auch die anderen Rating-Agenturen sehen eher eine Tendenz zur Bonitätsverschlechterung.
Fitch spricht von einer „erheblichen Wahrscheinlichkeit“ von Rating Downgrades, wenn nach großen Cat-Schäden die Eigenkapitalrendite auf wesentlich unter zehn Prozent fallen sollte. Gefährlich wird es auch bei einem plötzlichen Anstieg der Obligationenzinsen und entsprechenden Abschreibungen auf lang laufende Bonds.
In Bezug auf die vier internationalen Rating-Agenturen gilt das Äquivalenz-Prinzip: Ein Rating von S&P ist mit dem von Moody’s, Fitch oder A.M. Best vergleichbar. Die Solvabilitäts-Regeln fußen hierauf. Ein Zedent erhält gleich viel Solvabilitäts-Entlastung, egal von welcher Agentur sein Rückversicherer benotet sein mag. Hieran beginnt nun Fitch zu rütteln. Anscheinend ärgert Fitch, dass die allein auf die Assekuranz fokussierte Agentur A.M. Best zu leicht Start-up Ratings (A−)an neu geschaffene Bermuda-Gesellschaften vergibt. Fitch unterstreicht, man sei wesentlich weniger großzügig und gäbe nur im Ausnahmefall ein derartiges Rating an eine neue Gesellschaft. Dies hänge insbesondere mit dem Geschäftsmodell und der Erfahrung des Managements zusammen. Anscheinend spricht Fitch bereits mit nationalen Aufsichtsbehörden wie der NAIC in den USA, um die dazu zu bringen, ein scheinbar gleiches AM Best Rating mit Abstrichen zu versehen. Sollten sich Aufsichtsbehörden diesem Standpunkt anschließen, könnte dies erhebliche Auswirkungen auf die Solvabilitäts-Entlastung haben, wenn ein Erstversicherer an einen nur durch A.M. Best gerateten Rückversicherer zediert. Durch ein striktere Vergabe von Ratings würde umgekehrt die Neugründung von Rückversicherern erschwert: A− Rating erst nach fünf Betriebsjahren, Betriebsbeginn aber nur mit A− Rating – eine Catch-22-Situation.
Die Preise auf dem Rückversicherungsmarkt sind am unteren Limit angelangt, bestätigte man an einem Round Table, an dem man sich mit dem Markt für Versicherungsverbriefungen auseinandersetzte. Investoren weigerten sich bereits, weitere Konzessionen zu machen, unterstrichen die Podiumsteilnehmer. Die Insurance Linked Securities (ILS) sind bei den Ratenreduzierungen der Vorreiter, mittlerweile ist der traditionelle Markt dem gefolgt. Auch ILS-Investoren verhalten sich rational, der vom Verbriefungsmarkt ausgehende Druck auf die traditionelle Rückversicherung sollte von daher beschränkt sein. Viele ILS Funds nehmen keine neuen Gelder mehr herein, da sie keinen Einsatz bei akzeptabler Rendite mehr sehen. Allenfalls haben die ILS-Fonds noch Appetit auf Langlebigkeitsrisiken unter Pensionsversprechen sowie Produktinnovation, etwa in den Bereichen Cyber, Agro und Supply Chain, wo es derzeit noch an Kapazität auf den traditionellen Märkten fehlt.
Derzeit geht der Trend weg von Cat Bonds zu Sidecars, Parallelgesellschaften etablierter Rückversicherer, die diese durch Quotenübernahmen entlasten. Auch Collateralised Reinsurance wird immer populärer, das sind Rückversicherungsübernahmen, die von einem etablierten Rückversicherer gefrontet werden. Man verzichtet auf die Handelbarkeit von Verbriefungen, hat dafür aber geringere Kosten und weniger Komplexität. Zu den Nutzern derartiger Kapazitätsinstrumente zählen nicht zuletzt Rückversicherer, die ihren Bedarf nach Retrozession in dieser Form decken. Viele institutionelle Investoren setzen zwei bis vier Prozent ihrer Assets auf Assekuranzrisiken, als Teil der alternativen Assets , die sich auf insgesamt 15 Prozent des Portfolios summieren. Investoren schätzen die niedrige Korrelation zwischen Assekuranz- und Kapitalmarktrisiken und geben sich daher mit relativ geringen Renditen aus Versicherungsverbriefungen zufrieden. Aber ohne dieses stützende Argument sind ILS-Investments derzeit nicht mehr viel attraktiver als andere alternative Investments.Der Niedergang der Cat Bonds bedeutet einen Verlust an Markttransparenz und Liquidität. Sidecars und private Cat Bonds sind nur unter Schwierigkeiten veräußerbar.

Grenzen der Versicherbarkeit ausloten

Munich-Re-Vorstand Torsten Jeworrek merkte in Monte Carlo an, dass branchenfremde Investoren unter der Illusion stünden, man könne durch Kapitalisierung neuer Rückversicherer oder den Erwerb von verbrieften Risiken akzeptable Renditen erzielen. Diese Geschäftsmodelle seien nicht nachhaltig. Das gelte insbesondere für die Hedge-Fund-Res, Hedge Funds, die sich mit Rücksicht auf den US-Fiskus eine Rückversicherungsaktivität zulegen, um so ihre „Substanz“ in den Bermudas begründen zu können. Sobald die Marktzinsen steigen, würde auch das Investment von Pensionsfonds und anderen institutionellen Investoren in Rückversichererung und Risikoverbriefungen erlahmen.
Dennis Kessler, CEO der Scor, sprach in Monte Carlo von „expanding the frontiers of insurability“. Die Rückversicherer sollten sich in Regionen dessen vorwagen, was bisher als nicht versicherbar gilt. Hierzu könnten beispielsweise Naturkatastrophen-Exponierung staatlicher Infrastrukturen (Schulen, Brücken, Straßen) zählen, landwirtschaftliche Risiken sowie Cyber Risks. Die Aktuare müssen in diesen Bereichen neue Modelle entwickeln, allerding gehe man gleichzeitig dabei immer die Gefahr einer Fehleinschätzung ein. cpt
„Eine Wiederaufnahme des Iran-Geschäfts erscheint dank verbleibender Sanktionen leider noch nicht wieder möglich.“
Ulrich Wallin, Hannover Re
„Die Überkapazität ist derzeit so groß, dass auch ein großes Cat-Ereignis nicht ausreichen würde, um den Preistrend zu drehen.“
Torsten Jeworrek, Munich Re
„Es droht ein Wieder­anspringen der Inflation und eine Inadäquanz von Reserven, die auf zu optimistische Inflationsannahmen gestellt sind.“
Christian Mumenthaler, Swiss Re